這三個實錘，都是來自于上市公司三季報。

放到一起，感覺萬華化學天塌了？

盈利大幅下滑主營產(chǎn)品聚合MDI（二苯基甲烷二異氰酸酯）價格一年內(nèi)腰斬，存貨增加14億，暗示產(chǎn)品滯銷，短期借款125億，遠超貨幣資金，這是萬華化學資金鏈要斷裂要完的節(jié)奏啊？

事實真是如此嗎？如何客觀正確看待萬華化學3季報？我來說說我的見解。

01

存貨激增真相：

為增厚利潤季節(jié)性囤貨 

據(jù)三季報顯示：萬華化學聚氨酯系列產(chǎn)139.7萬噸，銷142.5萬噸。這意味著，當前主營業(yè)務不存在增加庫存的可能。

萬華化學常年保持15萬噸左右MDI戰(zhàn)略庫存（年銷量10%左右的庫存，留作檢修，不可抗力、周轉(zhuǎn)需要），三季度煙臺60萬噸MDI裝置檢修50天左右，導致三季度MDI實際銷量低于去年同期三季度。（去年同期裝置都是滿產(chǎn)，市場行情好。今年9月國內(nèi)市場實際很低迷也是原因）。

同時，公司石化產(chǎn)品今年產(chǎn)能利用率不高，也不存在嚴重滯銷問題。

另外，萬華化學現(xiàn)金流很緊張，絕不允許大量庫存出現(xiàn)，最大限度以銷定產(chǎn)。

那么，三季報中激增的存貨是幾個意思？     

先說結(jié)論：84億存貨不可怕，今后還將超過100億。

為什么這么說呢？萬華化學存貨包括產(chǎn)成品、在產(chǎn)品以及原料等。每年6/7月左右的夏季，是石油氣價格最低的時候，萬華化學一般這個時間節(jié)點要把百萬噸地下洞窟存滿。到每年一季度，石油氣價格最高的時候，再最大限度陸續(xù)將庫存清空（保留自用和貿(mào)易需要的周轉(zhuǎn)部分）。

就這幾個月時間，石油氣差價一般都超過20%以上，一度能達到800-1000元左右。

每年1季度，這部分差值釋放出來，可以增厚當期利潤。去年石油氣貿(mào)易部分做了174萬噸，顯示盈利接近1.7億。實際遠不止這么多

其實大部分石油氣差價，被實際用在了萬華石化項目原料，降低了po/ae一體化裝置的成本。去年萬華化學PDH裝置創(chuàng)了全國同類裝置的最高凈利潤14.4億。萬華化學依托百萬噸洞庫順帶做石油氣貿(mào)易形成的原料成本優(yōu)勢，正是最大貢獻之一——百萬噸洞窟裝滿這部分存貨需要35億左右資金。

三季度丙烷 CP 均價578 美元/噸，環(huán)比上漲13%；丁烷 CP 均價600美元/噸，環(huán)比上漲 17%。你不知道的是，萬華化學早已在6/7月把這部分庫存裝滿了（運輸?shù)仍�因�(qū)е聲r間節(jié)點都在3季度激增）。

萬華化學前三季度石油氣貿(mào)易已做到了181萬噸，后續(xù)無論市場價如何仍然會繼續(xù)購買。然后等2019年一季度前后高位拋售，或者自用大部分庫存，繼續(xù)發(fā)揮優(yōu)勢賺取差價。

萬華化學二期120萬立方米丙烷洞窟建設(shè)今年上半年已經(jīng)開工，投資15.52億元，2020年左右交付。想一想，要把這這個洞窟裝滿需要增加多少存貨？起碼要增加30億以上。煤炭，純苯等主要原輔料一樣季節(jié)性會加大庫存。

另外，存貨還是很好的利潤平滑，合法根據(jù)財務手段，將未達成當期結(jié)算條件的已售商品算作存貨。后續(xù)TDI（甲苯二異氰酸酯）投產(chǎn)在即，PMMA（聚甲基丙烯酸甲酯）,MMA（甲基丙烯酸甲酯）投產(chǎn)在即，萬華化學原料，在產(chǎn)品等還將繼續(xù)增大萬華化學的存貨。

02

百億短期借款的背面：

負債率十年最低，

現(xiàn)金流史上最充沛

再說所謂借款遠超貨幣資金問題。

2015年萬華化學負債率69%，2016年63.9%，2017年53.28%、2018年三季度48.2%。

2015年才是萬華化學最困難且負債率最高的時候。當年聚合MDI一整年遠遠低于1.5萬，價格戰(zhàn)打到了最低的9000元左右。那一年萬華化學仍然聚氨酯業(yè)務30%毛利潤，當年盈利16億元，依然堅持大比例分紅。

2015年萬華化學的69%負債率很高，實際還有更高的雷。母公司萬華實業(yè)當時還在經(jīng)營匈牙利BC公司、中強煤化，都是在巨虧。

2009-2011年萬華實業(yè)負債率50.36%、61.49%、78.03%；2012年-2014年9月萬華實業(yè)負債率78.49%，80.04%、80.22%。2014年9月總負債512億元，2015年公司資產(chǎn)負債率應該更高。

按現(xiàn)在大家質(zhì)疑的邏輯說，當時照這個勢頭要不了5年，萬華實業(yè)連同萬華化學就要涼涼了。但現(xiàn)在我們已經(jīng)知道，同期萬華化學MDI領(lǐng)域還在全國，全球和國際五大巨頭打仗，搶市場！

那些年萬華化學和母公司被噴子吊打：龐大債務待解；所謂高端化工產(chǎn)品一投產(chǎn)立即變成低端過剩；盈利堪憂（產(chǎn)能達到180萬噸的時候，產(chǎn)能利用率一度最低不到60%）；產(chǎn)能越大盈利越差，盈利連續(xù)兩年下滑……那樣的環(huán)境，您說，萬華化學是咋活過來的？     

那時候的萬華化學股價能有任何高估值嗎？——很奇怪的是，那些年無論是萬華化學還是母公司萬華實業(yè)，發(fā)債利息都很低，信用評級都是A-1，這些年萬華化學有息負債利率都極低。

過去萬華融資，特別是負債性融資不錯，體現(xiàn)在融資成本比較低。過去三年，15-17年整個集團平均年化融資成本分別是3.3，3.4，3.6——2017年股東大會記錄（萬華化學融資成本比這個略高一些）

2016年萬華化學盈利36億，2017年盈利111億，2018年前9月盈利90億，這時候你居然嚷嚷短期負債高？你視力出問題了?

2018年匈牙利BC和寧波25.5%股權(quán)并入后，萬華化學全年盈利有望達到180億左右（半年前大家樂觀的估計是200億左右），現(xiàn)在我們按照最悲觀估計165億。最近三年累計盈利312億（不含2017年BC公司30億凈利潤，當年BC公司凈利潤極大的修復了BC公司資產(chǎn)負債率）。

2017年分紅40億，2018年分紅按照60億算，結(jié)余212億，每年還有30億左右的固定資產(chǎn)折舊變成現(xiàn)金流。加上BC公司2017年30億盈利，妥妥的300億左右真金白銀。

這部分加一倍杠桿，50%資產(chǎn)負債率，變成600億項目資金（實際以萬華化學能力資產(chǎn)負債率做到70%以內(nèi)，依然能享受到良好的信用評級，低息融資），這部分給未來幾年萬華化學的發(fā)展注入了無限想象力。

毫不夸張的說，目前所有公示項目需要的資金沒有任何斷流問題。

2019、2020、2021三年，萬華化學還有累計百億的固定資產(chǎn)折舊變現(xiàn)金流（我是這樣理解的），還有每年保底的業(yè)績承諾，分紅之外最低限度還有百億以上的盈利留存。

不厚道的說，如果今后幾年萬華化學有大額對外收購擴張，我不會感到任何意外——趁你病要你命。當然，你要知道的是，真到那時候，別的化工企業(yè)要死的時候，全行業(yè)肯定好不了，萬華化學盈利那時候一樣堪憂，股價一樣會很差。

這么美好的未來，這么充沛的現(xiàn)金流動力，然后斷章取義，說什么現(xiàn)金流緊張，短期負債一百多億？

盈利爆表的2017、2018年萬華化學在干嗎？有沒有大幾十億去買銀行理財，有沒有拿幾個億人民幣壘成一面墻裝逼給員工花錢？有沒有某同行上市一樣還掉銀行貸款，繼續(xù)在建工程接近零？

每一年的研發(fā)資金必須保證，這個是萬華化學的走到今天的根本，也是萬華化學的未來。

萬華化學每一個新產(chǎn)品，核心技術(shù)掌握自主知識產(chǎn)權(quán)都是這里面來的。高端化工門檻太高了，很多技術(shù)要研發(fā)十年以上，小試、中試，正式裝置建成要讓市場接受需要更多年。

所以，我們就能理解三聚節(jié)能和神霧環(huán)保、神霧節(jié)能了。哪怕他們黑科技是真的，證明自己一樣需要5-10年甚至更久。但是在這期間，他早資金鏈斷裂N次，死幾道了。萬一黑科技證明不可行呢？

今后萬華化學年研發(fā)投入20億將成為常態(tài)（2018年是到不了了），萬華化學100%將研發(fā)費用當期費用化，全部當期計提。

有董秘回復：今年三季度煙臺萬華檢修一個半月，同期研發(fā)費用多了幾億，萬華化學把煙臺技改的1.5-2億左右費用當期計提了。煙臺三季度盈利能不堪憂嗎？         

這個也是大家能真真切切感受到的，是萬華化學未來最大的希望。今年以來萬華化學累計環(huán)評公示了三四百億億左右的新產(chǎn)品新產(chǎn)能建設(shè)。這些在未來2-3年，最多4年，都將陸續(xù)建成投產(chǎn)。

萬華化學年利潤10億的時候，萬華化學母公司敢運作貸款一百多億購買匈牙利BC公司，并扛著一百多億貸款，忍受連續(xù)幾年的虧損，同期還在建年支出大幾十億的在建工程。就是最困難的2015年萬華化學依然在按部就班推進各項工作。

還有，每年分紅必須保證。

上市18年以來，風雨無阻，萬華化學年年分紅，初期分紅率很高，這幾年因為研發(fā)突破了N多技術(shù)，新建新產(chǎn)品產(chǎn)能很多，導致公司分紅額不是太高。

2017年萬華化學每股分紅1.5元，股息率接近4%，今后萬華化學高分紅將成為常態(tài)，畢竟，今非昔比。

03

三季度利潤較二季度減少13.34億

一筆一筆算少在了哪兒？

聚氨酯系列銷售均價，同比二季度每噸少了1330元，銷量少了將近3萬噸，這部分影響巨大。

補貼部分比二季度少了近六千萬；研發(fā)支出三季度多了3.6億元。

成本方面，純苯和煤炭都是增幅較大。另外有朋友說煙臺3季度檢修一個半月，據(jù)此判斷，成本還額外多了很多。

利潤減少主要在這些方面。由于三季報數(shù)據(jù)有限，年報再具體分析。

以上的所有原因中，聚合MDI價格持續(xù)走低是業(yè)績下滑主要原因。

單獨第三季度數(shù)據(jù)：聚氨酯系列產(chǎn)46.62萬噸，銷47.74萬噸，營業(yè)收入75.07億元，銷售均價15723元，低于第二季度的17112元以及第一季度的18432元，繼續(xù)下滑。石化系列產(chǎn)量32.86萬噸，銷量107.6萬噸（含LPG貿(mào)易）；

精細化學品及新材料產(chǎn)量6.45萬噸，銷量8.03萬噸。聚氨酯系列產(chǎn)品銷量低于第二季度的50.62萬噸，但當期銷量大于產(chǎn)量，期間煙臺60萬噸MDI（二苯基甲烷二異氰酸酯）裝置檢修一個半月對聚氨酯系列產(chǎn)品銷售有很大影響。

掛牌價和國內(nèi)結(jié)算價差距巨大。結(jié)算價和最終銷售均價差距巨大。各種長期訂單折價，返點，以及出口訂單價格更低導致整個價格看起來跌的更多。

聚合MDI價格一路走低對業(yè)績有很大影響，3季度聚氨酯系列均價只有15723元，低于一季度的18432元，二季度的17112元，聚合MDI結(jié)算價格也遠低于前倆季度，特別是9月份聚合MDI單月跌了4000元左右；

10月份按照目前價格不變，聚合結(jié)算價格預計在1.2萬以內(nèi)（接近1.2萬元）。這些數(shù)據(jù)之下，萬華化學三季度業(yè)績大不如前倆季度。

 

今年沙特40萬噸MDI產(chǎn)能釋放，很大一部分貨來到了中國，上海亨斯邁24萬噸新增產(chǎn)能投產(chǎn)對國內(nèi)聚合MDI影響很大；國內(nèi)經(jīng)濟低迷，冰箱產(chǎn)量下滑，汽車銷量下滑；美國9月新屋開工量下滑，9月營建許可創(chuàng)16個月新低；美國汽車銷售也在降低……

這些都是不爭的事實，這些因素共同作用，導致了9月份以來聚合MDI的大幅下跌，目前聚合MDI價格（10月結(jié)算預計不含稅自在1.2萬左右）已經(jīng)跌破了五大玩家之外的其他玩家成本線，都靠純MDI利潤支撐。

如是，看MDI掛牌價格炒股的，可以離場了。

實際上，僅僅MDI一項產(chǎn)品，萬華化學一直在努力，做到了世界第一。2017年萬華化學MDI全球銷量占比28.5%。截至目前萬華化學今年前三季度聚氨酯系列銷量同比增長4.37萬噸，市場地位進一步鞏固。

2017年時，萬華化學新增33萬噸MDI銷量，這個增長來的太輕易了，國際巨頭不可抗力，市場供不應求，萬華化學滿產(chǎn)滿銷……那時，興園小編便一度懷疑2018年萬華化學MDI銷量會有下滑，目前看還好，萬華化學一直在努力鞏固市場地位。

如果萬華化學僅僅是180萬噸MDI產(chǎn)能，每年原料價格波動，市場價格波動，產(chǎn)能利用率波動，自己隨波逐流，沒有定價權(quán)，等MDI下一個景氣周期不知N年，那么去年聚合MDI價格超過4萬噸時候，就到了頂點了，現(xiàn)在完全沒有必要繼續(xù)留在萬華化學這里。

還要指出的是，這不是萬華化學最壞局面，2017年我預計過萬華化學2018年最壞局面盈利只有60億，當時按照不景氣周期15倍市盈率，依然支持千億市值。然而，2018年全年有望依然是有史以來最好的年份，三季報過去了業(yè)績做到了90億。

目前市場非理性，股價已沒有衡量標準，這種局面下，大家是走是留，自己資金自己做主。

來源：興園研究